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城投债:烫手的地方债务(二)
地方债务再加“担子”  
“城投债不一定是定时炸弹,但一定是沉重负担。”周明剑表示,在城投债为地方政府提供融资途径的同时,其信用风险也应该受到监管层的关注。  
“首先,债券本身也不是高枕无忧的。而且,作为一种地方城投公司为主体发行的债券,城投债的信用跟国债相去甚远。”信达证券基金投资分析师刘明军向《瞭望》新闻周刊解释说,城投债的风险有相当一部分来源于操作层面,“做企业债发行的多数政府企业对金融市场和风险控制鲜有精通、担保机构的资质认定漏洞百出、项目可行性分析尤为粗略等等问题,稍有不慎,都会酿成难以挽回的损失。”  
针对城投债市场的一些不规范现象,周明剑具体分析了当前城投债三方面的信用风险:  
其一,一些地方政府为城投债发行主体注入价值明显高估的资产。为了能顺利通过城投债渠道融资,地方政府会通过制造账面利润,改善账面资产结构甚至给予不可信的承诺等各种方式为城投债增信,导致城投债存在严重的由虚假信息带来的信用风险问题。  
比如,虚构子公司、虚构利润等,由于城投公司具有地方政府背景,在财务上做点手脚并非难事。今年5月份“09岳城建债”的“造假门”事件,为当前火热的城投债市场敲响了警钟。  
其二,同属一个地方政府的城投公司互相担保,关联程度复杂。“第三方担保方式理论上可以降低债券违约风险,然而城投债市场上出现的同属一个地方政府的城投公司相互担保,这种复杂的相互担保的关系加大了关联企业间资金链的压力,容易诱发城投债信用风险。”周明剑告诉本刊记者,今年同为浙江省国资委两个下属的城投公司——湖州交投和桐乡城投就出现过互为对方发行的城投债作担保的案例。  
其三,地方政府财政收入难以为继,政府信用受质疑。城投债的地方政府背景意味着还债能力直接受地方政府财政收入制约。税制改革后,财权和事权分离的财政体制确立,地方政府资金短缺现象短期难以改变。  
周明剑分析说,“由于城投债的投向主要是基础设施建设,此类投资虽然从长期看会给地方经济带来积极推动,然而投资回报的滞后期很长,即使是对于10年期的债券,也很难期望在发行期限内获得足够收益偿还债务。更何况像这种准政府投资不可避免地存在低效和浪费的现象。因此,即使具有政府背景,城投债的信用风险依然不容小觑。”  
例如,以一季度城投债发行规模最大的三个省市为例,1996年以来,安徽、浙江、天津都持续存在财政赤字问题。其中,只有浙江省在2004年之后开始有所下降,至2007年的157.29亿元;而天津市财政赤字多年来一直保持稳步上升的局面,年平均增长率为14%。安徽省财政赤字的增长尤为突出,从1996年的64.12亿元上升到了2007年的700.14亿元,年平均增长率达到25%。  
“因此,将来城投债很可能不是付息的问题,而是一个还本的问题,”周明剑警告说。  
结合长期的金融研究,中国社科院金融研究所金融发展室主任易宪容向《瞭望》新闻周刊表达了另外一种忧虑,“在某种程度上,城投债已经成为地方政府的‘金融杠杆’。”其具体操作路径为,地方政府可以把土地作为优质资产直接为城投公司注资或增资,或以某种形式用土地为城投债作担保发行债券,政府最终得到资金。  
在此过程中,为了使城投公司融到更多的资金,土地价值被抬高;为了使投资者愿意购买城投债,城投公司的建设项目价值也往往被抬高,房地产价格的提高,又导致城投公司获取更大的利益。  
“通过这种方式,信用风险会比较高。”易宪容认为,“事实上,这是将权力和融资联系到了一起,为权力寻租找到了空子。”基于此,他提醒,“千万不要因此而不顾及金融市场的风险。”  
规范城投债 

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